三峡能源(600905)：偏弱电价限制营收 经营业绩有所承压

事件描述

公司发布2025 年半年报：上半年公司实现总营业收入147.36 亿元，同比减少2.19%;实现归母净利润38.15 亿元，同比减少5.48%。

事件评论

量增难抵价跌压力，上半年营收承压。2025 年上半年公司新增装机218.07 万千瓦，公司控股装机规模达到4993.66 万千瓦，同比增长20.7%，其中风电装机2297.02 万千瓦，同比增长17.05%，光伏装机2509.55 万千瓦，同比增长25.86%;另控股106.1 万千瓦的独立储能106.1 万千瓦。虽然装机实现同比增长，但上半年来风及光照条件偏弱，上半年公司风电利用小时数为1146 小时，同比减少7.80%;光伏利用小时数为597 小时，同比减少13.85%。由于规模增速大于利用小时数下降幅度，因此上半年公司依然完成发电量393.14 亿千瓦时，同比增长8.85%;其中风电发电量为250.61 亿千瓦时，同比增长8.69%;光伏发电量为139.11 亿千瓦时，同比增长10.25%。然而，电量的增长难以抵消电价的压力，按分电源收入折算风电/光伏平均不含税上网电价为0.4101/0.3384 元/千瓦时，同比-0.0454/-0.0342 元/千瓦时，公司上半年营收147.36 亿元，同比减少2.19%。

单二季度来看，公司虽然发电量增速为6.24%，或得益于发电区域的差异，高电价区域发电量表现更优，因此营收降幅为0.79%，二季度表现相对更强。

盈利能力有所下降，投资收益缓解业绩压力。由于公司成本端主要跟随规模的提升而提升，因此上半年公司营业成本依然同比增长16.77%，故毛利润为69.34 亿元，同比下降17.30%。虽然经营承压，但公司同期在持续优化其他成本，管理费用同比下降10.42%，财务费用同比下降2.65%。此外公司通过处置参控股水电股权及债权，因此投资收益达到9.15 亿元，同比增长167.32%。在降本优化收益结构的推动下，公司上半年实现净利润41.70 亿元，同比下降13.65%;实现归母净利润38.15 亿元，同比下降5.48%，降幅小于净利润降幅主要系投资收益的增长无需向少数股东分摊，以及公司盈利结构的差异，少数股东利润占比下降。从单二季度来看，由于营收降幅相对更小，因此毛利润为31.72亿元，同比下降14.95%，降幅小于上半年水平。但由于处置水电股权集中在一季度，二季度公司投资收益仅同比增长0.32%，因此难以通过投资收益来实现经营业绩的平滑，因此公司二季度实现归母净利润13.68 亿元，同比下降15.41%。

投资建议：虽然公司短期承压，但公司当前仍有大量储备项目，截至上半年末公司在建装机规模依然达到1381.78 万千瓦，且随着来风和光照条件的好转，公司经营业绩有望边际修复。根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.22 元、0.23 元和0.24元，对应PE 分别为19.35 倍、18.97 倍和17.45 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、新建项目投产进度与效益不及预期风险;

2、风况、日照资源不及预期风险。