大全能源(688303)：上半年业绩亏损 稳健经营和雄厚资金巩固领先地位

事件：

公司发布2025 年中报，公司实现营业总收入14.70 亿元，同比下滑67.93%，归属于上市公司股东的净利润-11.47 亿元，同比下滑71.10%，扣非后归母净利润-11.54 亿元，同比下滑66.40%;经营活动产生的现金流量净额-16.08 亿元，净流出幅度同比有所缩减;基本每股收益-0.53元。

点评：

行业景气低谷导致公司业绩显著亏损。2025 年公司的中报出现营业收入大幅下降，净利润明显亏损的情形，主要原因是多晶硅行业产能过剩，价格显著降低，同时，公司落实减产策略、主动调控出货量导致单位成本提升。具体从数据来看，上半年，公司多晶硅产量5.08 万吨，同比降低60.06%，多晶硅销量4.61 万吨，同比降低52.47%，单位销售价格31.20 元/公斤，同比降低33.63%，单位成本55.07 元/公斤，同比提高19.80%。公司资产减值损失-6.75亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本6.75 亿元。

公司在多晶硅行业稳居第一梯队，不断采取措施降本。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5 万吨/年。2025 年上半年公司多晶硅产量在行业占比8.52%，稳居第一梯队。公司产品质量稳定，N 型硅料占比高，且通过数字化转型持续优化生产流程，提高生产效率，增加单炉产量，降低物耗，其生产过程中的单位电耗、水耗、硅耗用量优于行业平均水平。2025 年第一季度和第二季度，公司多晶硅单位现金成本36.82 元/公斤和38.96 元/公斤，上半年单位现金成本37.66 元/公斤，同比降低6.57%。尽管2025 年上半年，公司多晶硅产量的减少拉高了单位成本，但公司长期生产成本仍有下行空间。

多晶硅行业进入去产能周期，行业反内卷将提高市场集中度、改善供需过剩局面。2025 年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业反内卷、产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入具体措施落地阶段。围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合措施、行业准入门槛提高措施以及提高产品质量标准措施将会相继落地。国内多晶硅行业技术路线稳定，竞争格局高度集中，前六家厂商产能合计253 万吨/年，占比近85%，为行业展开大的并购整合提供条件。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的主导者。考虑到下半年新增光伏装机需求增速放缓以及反内卷的政策落地，多晶硅供需格局将趋于改善，行业盈利将触底回升。

公司货币资金储备充裕，助推企业制定灵活发展战略。截止2025年中期，公司账面货币资金16.60 亿元，交易性金融资产30 亿元，其他流动资产89.02 亿元(主要为定期存款及大额存单及相关应收利息合计68.82 亿元)。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等带息债务。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。

维持公司“增持”投资评级。预计公司2025 年、2026 年和2027年归属于上市公司股东的净利润为-14.69 亿元、9.32 亿元和26.77亿元，对应的全面摊薄EPS 分别为-0.68、0.43 和1.25 元/股，按照9 月5 日34.39 元/股收盘价计算，对应2026 年、2027 年PE分别为79.13 倍和27.55 倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，将穿越周期，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险;全球新增光伏装机需求不及预期风险。